Векторы инфляции
Недавнее выступление председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла на конференции в Джексон-Холле перед аудиторией руководителей центральных банков со всего мира было долгожданным событием. Он прибыл туда уязвлённым, поскольку ранее заявлял, что инфляция в США — явление преходящее, и при этом проводил мягкую монетарную политику, которую многие винили в той самой инфляции. Сможет ли он теперь осуществить “мягкую посадку”, снизив инфляцию с сорокалетнего максимума в 9,1% до желаемых 2%, не вызвав при этом рецессии?
Центральные банки имеют в своем распоряжении различные инструменты для управления инфляцией: повышение ставок, количественное ужесточение (т.е. продажа активов для уменьшения ликвидности в системе) и управление ожиданиями относительно будущей денежно-кредитной политики с помощью “forward guidance”. Пауэлл начал повышать учетную ставку в марте, и к моменту своего приезда в Джексон-Холл в конце августа, путем серии поэтапных повышений, она поднялась с минимального уровня времен пандемии в 0,25% до 3,25%. Тем не менее, эти повышения все еще оставляли основную ставку намного ниже инфляции, что делало реальные ставки отрицательными. Тем временем дебаты о денежно-кредитной политике разгорелись. Инфляционный ястреб Ларри Саммерс обвинил Пауэлла в недооценке проблемы и в том, что он делает слишком мало и слишком поздно. Другой “ястреб”, Генри Кауфман, посоветовал ему шокировать рынки — “ударить их по лицу”, как это сделал Пол Волкер в 1980 году, подняв процентные ставки до 20%.
Вызвав глубокую и продолжительную рецессию, шаг Волкера спровоцировал ответную реакцию со стороны прогрессивных экономистов, а Роберт Солоу сравнил его с “поджогом дома, чтобы зажарить свинью”. Сегодня перспектива аналогичного повышения ставки вызвала новую критику монетаристского подхода, который рассматривает инфляцию как результат увеличения денежной массы по отношению к объему производства. По мнению “голубей инфляции”, таких как бывший министр труда Клинтона Роберт Райх, нынешний период инфляции не был вызван фискальными и монетарными стимулами пандемии, какими бы беспрецедентными они ни были. Он также не является результатом спирали цен на заработную плату — поскольку рост активности профсоюзов остается относительно скромным в историческом плане. Голуби утверждают, что инфляция скорее является результатом факторов, не зависящих от Федеральной резервной системы: рост цен на продовольствие и топливо, вызванный “спецоперацией” в Украине, плюс продолжающееся взвинчивание цен крупными корпорациями. Следовательно, проблему нельзя решить путем повышения процентных ставок; она требует решений, подобных тем, которые изложены в Законе Джамала Боумана о чрезвычайной стабилизации цен: мониторинг и регулирование потребительских цен, наряду с мерами по обеспечению поставок товаров и услуг первой необходимости.
Ястребы, безусловно, ошибаются, рассматривая инфляцию как чисто монетарную проблему. Действительно, очень мало стимулов, связанных с пандемией, фискальных или монетарных, попало в карманы обычных людей. А если и попали, то в основном на погашение долгов и оказали ограниченное влияние на спрос. Однако “голуби” также ошибаются, называя цены на продовольствие и топливо, вызванные войной, одним из основных факторов роста инфляции. В США уровень инфляции в августе 2022 года, составивший 8,3%, возможно, был повышен этими факторами; но показатель базовой инфляции в 6,3% — намного выше, чем в среднем по Европе, — отражает структурное заболевание. Настоящим виновником здесь является сокращение производственного потенциала США, вызванное четырьмя десятилетиями неолиберальной политики — снижением инвестиций в производство, дерегулированием, аутсорсингом, — которая сделала экономику чрезвычайно уязвимой к нарушениям в цепочке поставок и препятствовала принятию мер по снижению цен со стороны предложения.
Это снижение является оборотной стороной непрерывного роста финансовой активности с начала 1980-х годов. Этот процесс обычно называют “финансиализацией”, хотя более точным было бы множественное число “финансиализаций”, поскольку каждое историческое расширение финансового сектора сопровождалось различными структурами, практиками, режимами регулирования и активами. В последние десятилетия финансиализация опиралась на “пузыри” активов, поддерживаемые слабой денежно-кредитной политикой. Это создало условия для сегодняшнего роста цен, одновременно препятствуя единственной антиинфляционной политике, на которую способна нынешняя система. Тем не менее, эта важнейшая динамика игнорируется экономистами всего политического спектра.
На первый взгляд, “ястребы” и “голуби” находятся на противоположных концах “двойного мандата”, который Федеральная резервная система получила в 1977 году, когда Закон Хамфри-Хокинса добавил высокий уровень занятости к ее первоначальному мандату по обеспечению стабильности цен. Некоторые прогрессивные экономисты сегодня указывают на пребывание Алана Гринспена в должности в 1990-х годах как на “поучительную модель того, как может выглядеть экономика полной занятости”, подразумевая, что нынешнее руководство ФРС может и должно вернуться к этой парадигме. Однако мандат полной занятости — последняя попытка кейнсианства в условиях все более враждебной политической среды — никогда не воспринимался всерьез. Более того, Волкер почти сразу же нарушил его своими историческими повышениями ставок. С тех пор Федеральная резервная система последовательно снижала как занятость, так и заработную плату, хотя это часто затушевывалось статистической инфляцией показателей занятости (например, подсчетом частично занятых и игнорированием снижения участия рабочей силы).
Гринспен принял драматическое решение повысить процентные ставки, несмотря на то, что инфляция была на скромном уровне. Чтобы оправдать этот шаг, он процитировал жалобу Милтона Фридмана на то, что Федеральная резервная система всегда повышала процентные ставки слишком поздно, и вместо этого настаивал на “опережении игры”, упреждая инфляцию, а не реагируя на нее. Таким образом, Гринспен погасил зарождающееся возрождение производства, которое, как пишет Роберт Бреннер, давало возможность “выхода за пределы стагнации”. Когда Гринспен в конце концов решил ослабить денежно-кредитную политику, это было сделано не для поддержки расширения производства и занятости, а для надувания пузырей активов, начиная с так называемого “Greenspan put”: вливания ликвидности в финансовую систему в ответ на обвал фондового рынка в 1987 году. Эта политика (которую продолжили преемники Гринспена, так что она стала известна как “пут Федеральной резервной системы”) породила спекулятивные бонусы для быстро дерегулируемого финансового сектора и обеспечила щедрую ликвидность после каждого неизбежного краха. Его справедливо критиковали за создание системного морального риска, побуждающего финансовые учреждения увеличивать степень риска.
В 2000-х годах пузыри активов раздулись до новых масштабов, и либеральная денежная политика стала постоянной стратегией, а не эпизодической мерой. Однако, поскольку значительная часть этих денег не направлялась в производственные инвестиции и не приводила к росту спроса, их инфляционный эффект был незначительным. Более того, другие тенденции поддерживали инфляцию на низком уровне: рабочие были слишком бесправны, чтобы бороться за повышение заработной платы, даже при относительно высокой занятости; производственные цепочки поставок распространялись на производителей в местах с более низкой заработной платой; иммиграция удешевляла услуги; дефляция доходов в странах третьего мира подавляла мировой спрос и цены на сырьевые товары. Переоценка доллара была также тесно переплетена с пузырями Федеральной резервной системы. Перенаправляя инвестиционные средства из производственной сферы в сферу финансовых инвестиций, эти пузыри — рыночные акции 1990-х годов, жилищное строительство и кредитование 2000-х годов, “пузырь всего” 2010-х годов — привлекли достаточное количество иностранных средств в активы, номинированные в долларах, чтобы противостоять понижающему давлению дефицита текущего счета США на доллар. Это также помогло сдержать инфляцию.
С тех пор как Гринспен снизил процентные ставки, чтобы справиться с крахом доткомов в 2000 году, они так и не вернулись к пику 1990-х годов. Между тем, количественное смягчение — эффективная покупка активов Федеральной резервной системой — стало системным императивом для поддержания высокого уровня рынков активов и доллара. В условиях, когда фискальная политика практически не проводилась (за исключением снижения налогов для богатых), такая монетарная политика создала весьма своеобразную политическую экономику. Благодаря упадку промышленности, низким инвестициям и жесткой бюджетной экономии основным двигателем экономики страны стало потребление сужающегося слоя среднего достатка, чему способствовал “эффект богатства” от “пузырей” активов. В результате, вялый рост и крайнее неравенство — это все, на что способен современный американский капитализм.
В этом контексте приоритетная задача Пауэлла — избежать “волкерского” повышения ставок на фоне незначительного повышения ставок и молитв о перспективном планировании. Почему? Потому что “ястребиное” повышение ставок — единственное эффективное оружие против инфляции с точки зрения денежно-кредитной политики — лопнут пузыри активов, от которых зависит американский финансовый сектор и сверхбогатые люди. В конце 1970-х годов Волкеру не приходилось беспокоиться об этом риске; но в начале 2020-х годов Пауэлл очень даже беспокоится. Политически мотивированные процентные ставки в 5% спровоцировали крах жилищного и кредитного пузырей в 2007 году; нынешняя ставка в 3,25% ударила по недвижимости и венчурному капиталу, в то время как акции понесли наихудшую полосу квартальных потерь с 2008 года. Учитывая хрупкость экономики США, повышение ставок представляет собой реальный риск, что означает, что Федеральная резервная система стала в значительной степени импотентной. Неудивительно, что на страницах FT она описывается как “наименее надежная ФРС в оценке рынков с 1970-х годов”.
Отсутствие уверенности на рынках отражает структурную дилемму. Если Пауэлл повысит ставки до необходимого уровня, США может ожидать рецессия, по сравнению с которой рецессия 1980-х годов покажется бумом. Если же, как мне кажется более вероятным, он откажется это сделать, США может ожидать хроническая инфляция, истоки которой лежат в производственном упадке американской экономики, недавно усугубленном нарушением цепочки поставок, торговыми и технологическими войнами с Китаем и саморазрушительными санкциями против России. Федеральная резервная система стоит перед развилкой дорог: оба пути нанесут ущерб доходам и благосостоянию рабочего класса.
В этом смысле и “ястребы”, и “голуби” не видят слона в комнате: финансиализацию, подкрепленную легкими деньгами. Динамика финансиализации способствует инфляции, повышая стоимость жилья и товаров, позволяя богатым поддерживать свои расходы по завышенным ценам. Хотя “голуби” справедливо подчеркивают необходимость расширения производства для снижения инфляции, они не понимают масштабов государственного вмешательства, которое это повлечет за собой. В течение четырех долгих десятилетий неолиберальная политика закрепляла “долгий спад”, обращая вспять старую формулу Яноша Корнаи о том, что социализм — это система с ограниченным предложением, а капитализм — с ограниченным спросом. Чтобы сделать современный американский капитализм снова продуктивным, необходимо не только изменить логику финансиализации; для этого потребуется государственная программа по снятию ограничений предложения, что практически немыслимо при сохранении нынешних параметров экономической системы.
Радика Десай
Переводчик Juriën van Ketelstad.
Источник: https://newleftreview.org/sidecar/posts/vectors-of-inflation
