© Justin Lane/EPA
Опасность, угрожающая мировой экономике, сейчас серьезнее, чем когда-либо с момента банкротства Lehman Brothers в 2008-м, поэтому те, кто определяет мировую финансовую политику, собираются в Перу на ежегодную встречу.
Проблема длительной стагнации – неспособность промышленно развитого мира показать удовлетворительные темпы роста даже при смягченной монетарной политике – все более ухудшается на фоне других проблем, которые ожидают крупнейшие рынки развивающихся стран, начиная с Китая.
Таким образом, перед нами встает призрак глобального порочного круга, при котором медленный экономический рост в промышленно развитых странах бьет по рынкам развивающихся, тем самым еще больше замедляя экономический рост западных стран. Экономики последних, которые и без того едва работают, вряд ли смогут пережить такой удар.
Политики сильно недооценивают риски как повторной рецессии на Западе, так и начала периода, при котором глобальный экономический рост будет неприемлемо медленным – то есть периода глобального спада темпов роста.
Если рецессия все же начнется, у тех, кто определяет монетарную политику, просто не будет инструментов, позволяющих должным образом отреагировать. По сути, у промышленно развитых стран нет возможностей проведения стимулирующей монетарной политики. Как ожидается, процентные ставки будут очень низкими – в Японии и Европе, причем практически постоянно, а в США они если и будут расти, то очень медленно. Решение стоящих сейчас перед нами задач требует сделать вопрос об ускорении темпов роста основной целью макроэкономической политики. И здесь нельзя будет ограничиваться лишь монетарной.
Есть такая пословица: «ты не хочешь знать того, к чему уже привык» – это относится и к глобальной экономике последних лет. Пока шли разговоры о выздоровлении экономики и том, что кризис минул, прогнозы относительно ВВП практически повсюду предвещали резкое падение. МВФ пересмотрел свои же прогнозы 2012-го и подкорректировал их, снизив предполагаемый уровень ВВП в 2020-м: для США на 6%, для Европы – на 3%, для Китая – на 14%, для рынков развивающихся стран – на 10%, а для мира в целом – на 6%.
Но даже столь неутешительные цифры предполагают, что в промышленно развитых странах не будет рецессии, а в развивающемся мире не будет системного кризиса. Однако все может быть совсем иначе.
Мы уже живем в новой макроэкономической эпохе, где риск дефляции выше риска инфляции и нельзя уже полагаться на самостоятельное восстановление функций рыночной экономики.
Эффект гистерезиса – когда рецессии не только ведут к убыткам, но и негативно сказываются на будущей производительности – оказывается намного сильнее, чем мы могли себе представить несколько лет назад. Западные рынки облигаций посылают нам четкий сигнал, что неоплаченных государственных долгов слишком мало, а не слишком много. И, как всегда, когда что-то идет не так, начинаются ожесточенные дебаты между сторонниками прежнего курса и теми, кто настаивает на его существенном корректировании. Я убежден, что нам крайне необходимы значительные изменения мировой экономической стратегии.
История учит нас, что рынки неэффективны и зачастую ошибаются, когда речь идет о фундаментальных основах экономики. История также учит нас, что те, кто определяет политику, игнорируя неблагоприятные сигналы со стороны рынков (поскольку они не согласуются с их заранее составленным мнением), могут допустить серьезную ошибку.
Это и был один из самых важных уроков – подобное мы наблюдали перед финансовым кризисом 2008. Если бы высшее финансовое руководство прислушалось к сигналам ипотечных ценных бумаг, говорящих об уровне цен на американском жилищном рынке, или к сигналам курса акций банков, говорящих о состоянии финансовой системы, оно бы гораздо быстрее отреагировало на надвигающуюся бурю. Есть еще и урок, который нам сейчас преподает Европа. Те, кто проигнорировал сигналы рынков о том, что долг Греции не будет полностью выплачен, запоздали с необходимыми корректировками, и это привело к огромным потерям.
Уроки рынка акций
Стоит обратить внимание на то, что сегодня говорят нам государственные рынки акций промышленно развитых стран. Это наиболее ликвидные финансовые рынки мира, и они отражают мнение крупной группы самых информированных трейдеров. И здесь можно сделать два основных вывода:
Во-первых, существует серьезный риск того, что темпы инфляции окажутся ниже официальных целевых показателей.
Никто в промышленно развитых странах уже не надеется, что центральные банки в обозримом будущем смогут достичь целевых показателей в 2%.
Самый высокие прогнозы по инфляции в США, однако даже здесь рынки ожидают, что инфляция едва достигнет 1,5% за пятилетний период, начиная с 2020-го. И это несмотря на тот факт, что монетарная политика, по ожиданию рынков, будет гораздо свободнее, чем ждет ФРС, так как фьючерсный рынок фондов ФРС рассчитывает на уровень инфляции в 1% к концу 2017-го, притом что самый последний прогноз ФРС – 2,6%. Если бы рынки верили в монетарную политику ФРС, они ожидали бы еще меньшего уровня инфляции и даже реального риска дефляции.
Во-вторых, сохраняется ожидание чрезвычайно низких реальных процентных ставок, которые представляют собой разницу между процентными ставками и инфляцией. Реальные ставки понижались почти 25 лет, и средняя реальная ставка в промышленно развитых странах в ближайшие десять лет, как ожидается, будет равна нулю. И даже в этом случае существует вероятность, что она будет искусственно завышена номинальными процентными ставками, привязанными к нулю (то есть тем, что центральные банки просто не могут снизить краткосрочные процентные ставки ниже нуля) и дефляцией. При столь низких процентных ставках экономика вряд ли будет «перегреваться».
Многие скажут, что доходность облигаций искусственно занижается «количественным смягчением» (QE), следовательно, не стоит на них ориентироваться, делая выводы о будущем уровне инфляции и реальных ставках. Такой возможности нельзя исключать, но примечательно здесь то, что доходность облигаций в США сейчас ниже, чем в среднем в период действия количественного смягчения, а по прогнозам (уверенным, хотя и ошибочным) она должна расти в течение многих лет.
Самым вероятным объяснением такой комбинации медленного экономического роста, ожидаемого низкого уровня инфляции и нулевых реальных ставок является гипотеза долговременной стагнации. Она говорит, что сочетание тенденций к экономии средств, уменьшению инвестиций и нежеланию рисковать повлияло на снижение реальных процентных ставок, которые движутся к той точке, где их удержит только нижний предел – нулевые номинальные процентные ставки.
Четыре фактора, влияющие на тенденции снижения нормальных реальных ставок:
- Во-первых, усиление неравенства – доля дохода, которая идет на капитал и нераспределенную прибыль корпораций – повышает тенденцию к сбережению средств.
- Во-вторых, ожидание, что экономический рост замедлится из-за уменьшения роста рабочей силы, а уменьшение производительности ведет к сокращению инвестиций и, соответственно, стимулирует склонность к сбережению.
- В-третьих, усиление напряженности в сфере финансового посредничества вызывает усиление регулирования, увеличивая тем самым неопределенность, что и отпугивает потенциальных инвесторов.
- В-четвертых, снижение цен на капитальные товары и количество физического капитала, необходимого для функционирования бизнеса – вспомните хотя бы, что у «Фейсбука» рыночная стоимость в пять раз выше, чем у «Дженерал Моторс».
Развивающиеся рынки
До недавнего времени своеобразным «лучом света» была сама мощь развивающихся рынков. Они являлись основными получателями капитала из развитых стран, который не мог быть с прибылью инвестирован на родине. В результате мы наблюдали относительно более высокие процентные ставки, больший экспортные спрос на продукцию развитых стран и больше преимуществ в обменных курсах для развитых экономик.
Общие потоки капитала из развитых в развивающиеся страны возросли с 240 миллиардов долларов в 2002-м до 1,1 триллиона долларов в 2014-м. И особое внимание при анализе процентных ставок следует обратить на то, что займы в иностранной валюте, осуществлявшиеся нефинансовым сектором развивающихся стран, возросли с 1,7 триллиона долларов в 2008-м до 4,3 триллионов в 2015-м.
Сейчас же наблюдается обратная тенденция. По данным Института международных финансов, приток капитала в развивающиеся страны в этом году резко сократился – впервые за последние 30 лет, а общий объем частного капитала, ушедшего из развивающихся стран, более одного триллиона долларов.
Что это означает для собравшихся нынче в Лиме – для тех, кто определяет мировую экономическую политику? Это значит, что сейчас не время почивать на лаврах. Абсурдной является уже сама идея о том, что замедление роста является лишь временным следствием финансового кризиса 2008-го. Последние данные говорят о том, что экономический рост в США замедляется и уже замедлился в Европе и Японии. Глобальная экономика на грани полного ступора, и главной опасностью становится рецессия. Самым успешным (за последние годы) действием в области макроэкономики было обещание президента Европейского Центробанка Марио Драги о том, что ЕЦБ сделает «все возможное», чтобы сохранить евро – он произнес эти слова в тот момент, когда единая европейская валюта была на грани краха. Проявив решимость обеспечивать ликвидность и поддерживать экономический рост, Драги предотвратил начало паники и помог повысить темпы экономического роста ЕС, хотя и в недостаточной степени.
Любая дискуссия на эту тему должна начинаться с вопроса о Китае, который за период с 2010 по 2015 произвел бетона больше, чем США за весь XX век. На основании недавнего опыта экономик, ориентированных на инвестиции (Япония до нефтяного кризиса 1970-80-х или «азиатские тигры» в конце 1990-х), можно сказать, что экономический рост снижается не постепенно.
Китай сталкивается и с многими другими проблемами – от наиболее массового в истории планеты процесса старения населения до спада миграции из сел в города. Он сталкивается и с проблемами политической легитимности, и с проблемой, как справиться с последствиями непроизводительных инвестиций. Даже при оптимистическом прогнозе (если Китай плавно перейдет к модели роста, основанной потреблении, в первую очередь услуг), объем смешанного производства будет уже намного меньше. Прошли те дни, когда Китай мог поддерживать мировые товарные рынки.
Проблемы, однако, не ограничиваются Китаем. России приходится сталкиваться с падением цен на нефть, отсутствием верховенства закона и суровыми санкциями.
Бразилия сталкивается с падением цен на товары, но еще более негативное воздействие оказывает нарушение работы политической системы. Индия представляет собой редкое исключение в этом ряду. Однако повсюду от центральной Европы до Мексики, Турции и юго-восточной Азии сочетание спада промышленного роста и нарушения работы политической системы влияют на замедление экономического роста, сдерживают приток капитала и стимулируют его отток.
Не время успокаиваться
Что нам сейчас необходимо (в глобальном масштабе), это получить сигнал, что власти признают факт длительной стагнации и что она распространяется по всему миру, то есть признать, что перед нами серьезная опасность. После недавнего неутешительного доклада о рабочих местах в США ФРС должна признать то, что и без того ясно: риски, с которыми сталкивается американская экономика, двухсторонние. Ставки увеличатся только если будет прямой и четкий сигнал о приближающейся инфляции или если вдруг начнется финансовая эйфория. ФРС должна также заявить о своей готовности помочь предотвратить сползание глобальной финансовой системы в рецессию.
Центральные банки Европы и Японии должны четко понимать, что основной риск для них – дальнейшее замедление темпов роста. Они должны продемонстрировать готовность к творческому использованию наличных у них инструментов. При доходности облигаций ниже одного процента весьма сомнительно, что традиционное количественное смягчение даст стимулирующий эффект. Они должны быть готовы рассмотреть вопрос о поддержке активов, таких как корпоративные ценные бумаги с их рисковыми премиями, которые могут существенно снизиться. Они также должны признать, что, поглощая облигации, используемые для финансирования фискальной экспансии, они могут добиться большего.
Длительный период низких процентных ставок должен радикально изменить наш взгляд на фискальную политику. Как домовладельцы могут себе позволить больше ипотечных кредитов при низких процентных ставках, так и правительства способны выдержать более высокий уровень бюджетного дефицита.
Если уровень долга в 60% ВВП был приемлемым, когда реальные затраты по займам были для правительств на уровне 5%, то сегодня можно допустить и более высокий уровень долга в отношении к ВВП, поскольку реальные затраты по займам отрицательные.
Аргументы в пользу усиления экспансионистской фискальной политики особенно актуальны, если средства расходуются на инвестиции или поддержание существующего положения. Если государства печатают собственную валюту, а процентные ставки ограничиваются нулевым пределом, то возникает возможность проведения фискальной экспансии, пока спрос не возрастет до той точки, когда процентные ставки можно будет поднять. И если кризису 2008-го предшествовало то, что выдавалось слишком много кредитов, то сегодня возникает еще больше проблем из-за того, что выдается слишком мало кредитов на производственные инвестиции.
На встрече в Лиме обязательно пойдут дебаты на тему о необходимости структурных реформ – они, собственно, постоянно ведутся, однако теперь акцент должен быть на макроэкономическом статус-кво.
Крупнейшие мировые рынки все громче говорят нам, что мы живем уже в другом мире – не в том, к которому привыкли.
Традиционные подходы с их акцентом на стабильной государственной финансовой системе, увеличении потенциального спроса и стремлении избежать инфляции ведут к катастрофе. К тому же основной инструмент борьбы с сокращением экономики – монетарная политика – уже сыграл свою роль и при реальном сокращении экономики будет менее эффективным. Отсюда следует, что необходимо проводить экономическую политику, нацеленную на повышение глобального спроса.
Если я ошибаюсь насчет экспансионистской фискальной политики, и такие меры уже осуществляются, то риск тогда заключается в том, что инфляция будет стремительно ускоряться, экономики перегреются и слишком большая часть капитала утечет в развивающиеся страны. Однако это, похоже, произойдет не так быстро, и если произойдет, то для противодействия этим тенденциям можно будет использовать традиционные подходы.
Если же я прав, и по-прежнему проводится все та же политика, то существует опасность, что глобальная экономика попадет в ловушку, похожую на ту, в которую попала Япония и вот уже 25 лет там пребывает – когда экономический рост стагнирует, но практически ничего нельзя с этим поделать. Если рассматривать нынешнюю длительную стагнацию, то ирония заключается в том, что те предложения, которые обычно считаются неблагоразумными, сейчас являются самыми благоразумными для продвижения вперед.
